利差仍低违约继续 信用债难安稳

在市场自身修复、管理层扶助等多方面力量支撑下，债券市场已进入震荡休整阶段。不过，分析人士表示，未来较长一段时间内，信用债整体将面临信用利差偏低、再融资受阻、违约风险增大、资金风险偏好下降等多方面不利因素影响。整体来看，在相关利空因素短期尚难削减的背景下，信用债市场修复整固的时间或长于预期。

信用利差依然偏低

回顾10月下旬以来的本轮债市下行历程，受央行持续“锁短放长”影响，市场资金成本不断上升，流动性逐步收紧，叠加基本面稳定、通胀预期升温，利率债市场率先出现调整。在此之后，流动性压力逐步传导至信用债，导致相关投资产品赎回压力加大，信用债收益率上行幅度大于利率债且一度出现市场集中抛售下的流动性严重不足状况，信用利差整体快速走扩。但即便如此，目前分析观点仍普遍认为，当前的信用利差水平对主流资金的吸引力仍旧不足。

华创证券报告指出，与历史数据相比，现在的信用利差依旧处于低位。从今年以来信用利差的整体变动情况来看，本轮信用利差被压缩至历史低位，主要还是理财扩张背景下大量资金对信用债的配置需求增加。随着明年表外理财纳入MPA考核范畴，未来理财的增速必将放缓，增量资金的减少将导致配置需求下降，而信用债作为理财主要配置品种，必然会受到明显冲击，信用利差预计将继续走扩。

中金公司分析师亦认为，信用债市场目前最核心的问题在于利差过低，对信用风险和利率风险的抵御能力都不足。该机构认为，今年年底债券市场的急速调整已经表明，即使不考虑违约风险，利率大幅调整也可能导致资本利亏击穿信用利差增量收益，即信用债持有回报未必一定高于利率债。

此外，有业内人士指出，在本轮债市下跌过程中，大多数时间里信用债调整都滞后于利率债，低等级又滞后于高等级。整体来看，从投资价值角度来看，目前信用债市场的期限利差和等级利差都仍然较低，这可能会拉长市场修复整固的时间。

再融资受阻

受债市收益率剧烈调整冲击，近期信用债延迟或取消发行的规模增加。而2017年一、二季度信用债的到期量却明显较高。企业再融资受阻，也势必将对信用债市场产生利空影响。

来自海通证券的最新统计数据显示，截至12月23日，今年11月和12月推迟或取消发行的信用债规模分别高达293.5亿元和840.7亿元，合计总金额达到1134.2亿元，对应债券数量为31只和74只。此外，考虑到大部分债券发行计划的取消都没到需要发布公告的环节，因此实际取消规模可能要显著大于统计规模。

海通证券分析师姜超分析认为，相关发行人取消债券发行的原因，一方面是发行人希望降低融资成本而选择择机重发，另一方面是因为机构流动性偏紧且情绪悲观，即使发行也很难成功。而从信用债再融资的政策环境来看，中央经济工作会议提出明年货币政策要稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，这意味着2017年货币政策将比2016年更为稳健，再融资难度难降。另一方面，2015年中央经济工作会议明确提出要显著提高直接融资比重，而2016年会议不再提包括债券的直接融资，显示政策层面对债券融资的态度有微妙的转变。此外，央行计划于2017年一季度将理财纳入MPA考核，限制表外信贷，这可能也将导致2017年信用债再融资环境的边际收紧。

天风证券等研究机构也认为，明年货币政策要稳健中性，意味着2017年的融资环境将边际收紧。后期投资者对由债券市场波动导致的企业债务负担加重，乃至可能出现的资金链断裂极端情况，需要保持高度警惕。

违约风险难消退

明年非金融类信用债还本付息总量将继续增加，其中公司债、房地产行业、私募债品种的到期量将明显增加。WIND统计数据显示，截至12月20日，存量信用债（企业债、公司债、中票、短融、PPN）于2017年到期的规模合计约3.98万亿元。其中，第一、二季度主要信用债到期规模合计约2.28万亿元，明显大于第三、四季度。

分析人士进一步指出，从明年年初信用债到期分布情况来看，在信用债主要品种到期量整体较高的同时，城投、产能过剩行业到期量大、低评级品种到期占比增加、短融频繁到期的特征还继续存在，违约风险也将对信用债市场整体构成实质性利空。

兴业证券分析指出，对比2011年和2013年，当前市场的信用风险与前两次比至少有三方面的显著差异。第一，今年以来企业投资回报率回升，但绝对值较低且结构性差异大，不同类型企业信用风险暴露有差异。如国企与非国企的投资回报率的差异也进一步走阔，国企投资资本回报率大幅低于非国企，且投资回报水平低于融资成本。第二，相关信用债到期集中压力不减，借债滚债的难度明显大于2011年和2013年。从目前来看，再融资渠道是否畅通成为信用风险能否顺利化解的重要关注点，特别是明年3至5月份的集中到期月。第三，监管层破刚兑的意愿在加强，这势必加大个体风险暴露。前两轮信用风险的释放最终以刚兑的形式来化解，而今年CDS的推出、管控类平台融资、对房地产和产能过剩行业分门别类对待等政策环境，一方面表明监管层对信用风险暴露的容忍度提升，另一方面也加大了弱资质企业的融资难度。整体来看，未来较长时间内，随着管理层破除刚兑意愿的增强，弱资质行业和公司的信用风险暴露将可能出现显著增加。

有业内人士进一步指出，未来较长一段时间内，信用债市场除了在信用利差偏低、再融资受阻、违约风险增大等方面承压外，管理层对机构代持等灰色地带进一步加强监管、银行负债端成本上升、机构风险偏好下降等因素，也都会对信用债市场未来一段时间的表现产生不利影响。整体来看，尽管近期市场利率中枢仍有较强的修正需求，但信用债市场将面临较多挑战。记者 王辉